风萧萧兮，易水寒——解读：日本当下困境及走向

近期，日本央妈财爸一顿操作猛如虎：一手下场扫货按住日债收益率，给市场送钱；一手爆买日元拉升汇率，从市场收钱，这左手倒右手一样的操作着实让人看的迷惑。

事情是这样的：

一方面10月20日，日元兑美元跌破150关口，创90年以来新低。日本财爸连夜进行外汇干预，消耗了创记录的424.2亿美元外储（约6.3万亿日元）将汇率从151.9暴力拉回到了145附近。

另一方面，日本央行行长黑田东彦在10月28日新闻发布会上重申坚定维持宽松政策和 YCC（收益率曲线控制政策）不动摇。同日，日本首相岸田文雄还公布了总规模达天量（4900亿美元）的经济刺激计划。

我们在《日元躺平，日债硬撑，留给日本的时间不多了》中聊到过YCC（Yield Curve Control）政策，其目的就是通过央行无限制印钱购债的方式将10年期国债收益率控制在指定区间（目前为±0.25%），其副作用就是央行将凭空印出的日元持续不断的注入市场，透支国家信用的同时，加剧日元贬值。

这意味着日本接下来还要继续左手倒右手的操作：一边大规模发债，外加不断购债维持YCC来向实体注入天量日元流动性；一边持续消耗外储下场买回日元，维持汇率稳定。

要知道今年以来，美元兑日元汇率在从平稳多年的115飙升至近日的150附近，贬值幅度接近四分之一。接下来随着美日货币政策渐行渐远，利差不断扩大，日元势必将继续承压。

这一切的症结似乎都在YCC政策上，那么日本为什么还要死咬YCC不松口呢？

放弃YCC：危

我们在《金融危机信号触发！债务支撑下的繁荣还能走多远？》中也系统分析过日本面临的两难境地：日元日债，保大保小？从黑田的态度我们可以明确看出，『保日债』是日本央妈最后的坚持。若是直接放弃YCC政策的话，其结果可能是毁灭性的。

首先，由于套利空间的存在，10年期日债收益率会直追10年期美债（4%+），致使日债价格暴跌。同时，日元以其极低的利率已然成为全球金融市场的压舱石，日债收益率攀升会迫使日本退出低利率，那么全球整体的无风险利率水平也将出现明显抬升。

当今世界，国债是除现金以外最具信用背书和流动性的资产，在作为抵押品和资产评估中都起着重要作用，所以国债价格的变动具有及其深远的影响。当前日本银行，保险公司以及社会基金等都持有大量的日本国债，日债下跌会使得这些机构的资产大幅缩水，信用受挫；同时抵押品贬值触发追加保证金机制，还会造成流动性危机。

要知道，当今全球资产都和身为世界第三大经济体的日本难舍难分，日债巨震和日元利率飙升将会瞬间传导至全球各大金融市场，引起关联资产的大幅动荡甚至金融海啸。

所以目前对于全球金融体系而言，YCC可以说是一根“救命稻草”了。

其次，日本国债占GDP已经超过250%，而过去三十年日本GDP的年均增速为1%，这意味着只要国债收益率上升千分之四，日本一年的GDP增量就会被国债利息抹去。所以日债收益率上升会使得日本政府面临发债成本飙升的问题。对外导致国家信誉危机，债务崩盘的恶性循环将自我实现；对内导致财政危机，最终迫使政府大规模削减社会福利，引发社会动荡。

最后，日债收益率上升会使日元大幅反弹，增加出口压力，暴击本国制造业。

所以，放弃YCC的话，日本将面临多重危机，可谓是伤害爆炸。

退出YCC：难

与此同时，日本央行持有近70%的日本10年期国债，是日债市场中唯一的大玩家，即便想要退出YCC也不是一件容易的事。

因为一旦日本央行考虑通过逐步抬升国债收益率上限的方式来退出YCC，那么投资者将迅速抛出手中的日债——因为一旦开了放松上限的口子，也就意味着打开了利率上行的大门，市场预期便已一眼看到了尽头——日本央行顶不住了。

其结果便是规模更加庞大的国际空头的拼死进攻，届时便需要日本央妈更大力度的购债护盘，不管战况如何都不可能无伤收场。

维持YCC：艰

但是，维持YCC对日本央行来说同样如坐针毡，代价高昂。

代价1：日元持续贬值

YCC本质就是用无限的资金按住国债收益率，所以维持YCC必然会导致大量日元被注入市场，也就必然加剧了日元贬值趋势。属于系统性缺陷，可以说YCC不止，日元贬值不息。

同时作为套息交易核心货币的日元，随着美元融资成本以及日元兑美元锁汇成本持续上行，套息收益已无法覆盖成本，这就使得以往日元套息拆仓后资金回流日本支撑日元走强的逻辑不再有效，即日元避险属性消失了，导致日元杀跌失去防护网。

代价2：日债流动性萎缩

就在十月初，日本10年期新发国债连续数日出现了零成交的现象，引发了市场对日债流动性的担忧。

正如黑田发布会所表现的那般，日银一直以来坚定捍卫YCC并持续下场扫货，以致债市出现供需失衡，形成单边市场格局拖累日债流动性。同时日银近70%的国债的持有率也进一步导致市场功能失灵，国债流动性趋于枯竭。

另一方面，YCC加持下的宽松政策虽然有效抵抗了通缩风险，但也导致日债价格“虚高”，投资者更担心未来债券价格暴跌而非暴涨，故而相比购入更倾向于抛售。

代价3：维持成本螺旋上升

一般来说短债利率直接由央行制定，而长债利率更依赖市场供需。

YCC可以看成是一种逆市场行为，是央行与市场的角力。本身在美联储带头紧缩的情况下，日美利差会逐渐被市场机制填平；同时随着能源、粮食等大宗商品价格上涨拉动日本通胀率上升，对日债收益率也会形成上行压力。

另一方面，当下10年期日元掉期利率已升至0.655%，反映了国际投资者对10年期日债收益率的预期早已超出了YCC政策上限0.25%。该预期下，10年期日债收益率必然会不断冲击0.25%上限。事实上，自今年6月以来日本10年期国债收益率便多次突破0.25%上限。

退一步来讲，即便10年期日债利率能维稳，但更长期限利率已经在走高，这也意味国债市场的定价因为央行和投资者之间的分歧而出现了明显的分化，而这样的分化大概率是无法维持太久的。历史经验告诉我们，无论政策如何操作，最多只能延缓败局，市场先生往往才是最后的赢家。

对接下来的研判

根据我们上文的分析，日本央行改变YCC政策的可能性非常小，况且明年4月黑田任期就到期了，所以笔者认为日本这边大概率会延续对YCC政策的坚持，同时在汇率下跌到一定程度时积极出手。

以全球视角来看的话，日本的政策取向很大程度上是取决于美联储加息动向的。倘若美联储坚持通胀不息，加息不止的鹰派观点的话，则大概率美日利差会持续拉大，日元贬值趋势不止。此时日本迫于压力只能消耗位于美联储隔夜逆回购的活期外储下场救汇，待到该部分资金用完后，大概率便会选择抛售美债换美元来救日元。

但是近期我们也可以看到，本身就日本干预汇率一事，美国财长耶伦老奶奶就不太高兴了，更别说抛售美债了。因为随着美元冷环流加剧，美元变得稀缺，美债流动性愈发收紧，若是此时再有大量抛盘出现的话，很有可能导致 “英债危机”（《债汇双崩的“玩火大戏”——「英债危机」深度解读》）类似事件的发生，而规模更大的美债崩盘必然会引起全球金融市场的巨震。

所以笔者推断，一边是持续贬值的日元，一边是流动性枯竭的美债，美日双方一定会就此进行博弈，届时通胀即便压不住，美联储也大概率会为了保美债而放弃加息紧缩。

写在最后

在笔者看来，货币宽松政策，其实说白了就相当于长跑比赛中吃兴奋剂。在全球竞争的格局下各国都想快人一步，于是都开始吃药刺激，有的是直接注射（YCC），有的是打点滴（QE），还有的是吃药（地产基建刺激计划），方法大同小异。但是长期吃兴奋剂的代价就是身体逐渐透支（金融架空实体），器官受损（政策失灵），发烧（通胀）。

此时想要恢复身体的话，是需要停下来原地休息的。若是得以稳步停下（软着陆，经济衰退）则需要忍受些许痛苦耐心等待身体缓过来，若是摔倒（硬着陆，经济崩溃）则此过程会更加痛苦。所以，若想要避免摔倒，就需要继续吃兴奋剂，让身体尽可能慢慢停下来，当然这个过程依然是在不断透支身体。

所以随着全球因停止用药（货币紧缩）而出现各种戒断反应时（英债危机，日元危机，美债流动性枯竭等），笔者相信包括美联储在内的全球央行都将会被迫转向。